Alors que l'économie américaine signale un ralentissement, avec un recrutement plus faible et une forte hausse des rendements obligataires, un secteur continue de battre des records : l'infrastructure d'intelligence artificielle.

Des géants de la technologie, tels que Microsoft, Meta, Amazon et Google, investissent désormais plus d'un tiers de leurs revenus dans la construction de centres de données pour répondre à la vaste demande de puissance de calcul pour des modèles avancés tels que GPT-4 d'OpenAI et Llama 3 de Meta.

L'investissement est déjà allé au-delà de l'entraînement des modèles et se concentre sur l'inférence, la phase de déploiement qui consomme le plus de ressources de traitement.

Selon des chiffres récents, les sept plus grandes entreprises technologiques ont investi 102,5 milliards de dollars en dépenses d'investissement au cours des derniers trimestres, dont environ quatre-vingt-quinze pour cent étaient consacrés à des projets d'IA et de cloud.

Ce taux d'investissement a dépassé les sommets enregistrés au cours des boom des dot-com et des infrastructures télécoms des années 1990.

Des recherches de Renaissance Macro indiquent que les investissements en IA ont récemment contribué davantage à la croissance du PIB américain que la consommation privée, un développement inhabituel dans une économie historiquement pilotée par les dépenses de consommation.

Pour financer cette course, de nombreuses entreprises se tournent vers des sources de crédit externes : fonds de dette privée, titres adossés à des actifs, baux et émissions obligataires.

Le volume de la dette levée par les entreprises technologiques a augmenté de soixante-dix pour cent au premier semestre 2025 par rapport à la même période en 2024.

Meta, à elle seule, est actuellement en négociation pour lever environ 30 milliards de dollars.

Certains prêteurs, y compris les fonds eux-mêmes, sont endettés et comptent sur le crédit des banques ou des compagnies d'assurance.

Si les prévisions de revenus sont inférieures aux attentes, les dégâts pourraient ne pas se limiter à la Silicon Valley mais se propager à l'ensemble du système financier.

La principale préoccupation n'est pas nécessairement un effondrement de la valeur des actions technologiques, un scénario familier du passé, mais l'identité des institutions finançant le boom actuel.

Alors que les investisseurs privés peuvent simplement perdre de l'argent, le risque est plus grand lorsque des institutions centrales comme les banques, les assureurs et les fonds de pension sont impliqués.

Au centre du financement se trouvent les fonds de dette privée, également appelés banques d'ombre—des institutions financières qui ne sont pas réglementées comme les banques commerciales mais empruntent à celles-ci et transmettent l'argent sous forme de prêts, souvent à effet de levier, aux entreprises technologiques et aux projets de centres de données.

Des fonds tels que Carlyle, Apollo et Brookfield injectent déjà des dizaines de milliards de dollars dans des entreprises dérivées de dette, y compris des entreprises comme CoreWeave, qui loue des capacités de ferme de serveurs à des grandes entreprises technologiques, et à Meta elle-même.

Cette croissance n'est pas un hasard.

Depuis la crise des subprimes, les banques commerciales ont été soumises à une réglementation plus stricte, limitant leur capacité à étendre le crédit librement.

En même temps, de grands investisseurs institutionnels, y compris certains d'Israël, ont commencé à canaliser de l'argent vers des fonds de dette privée à la recherche d'actifs offrant des rendements plus élevés.

Ces fonds sont devenus des géants financiers et aujourd'hui sont parmi les acteurs centraux du financement de l'infrastructure IA.

Un autre problème réside dans la structure de ces fonds.

Beaucoup opèrent comme des fonds fermés, ce qui signifie qu'ils ont une durée de vie limitée.

À la fin de la période, ils doivent retourner l'argent aux investisseurs.

Si les dettes ne sont pas remboursées à temps, le fonds peut être contraint de vendre des actifs sous pression du marché, déclenchant potentiellement une brusque crise de crédit et des baisses simultanées de la valeur des actifs financiers.

Les compagnies d'assurance se manifestent également comme des acteurs importants dans le financement de l'infrastructure IA.

Selon une recherche de la Réserve fédérale de Boston, la proportion de dettes spéculatives dans les portefeuilles d'investissement des assureurs-vie est déjà supérieure à celle d'avant la crise des subprimes de 2008.

Une grande partie de cet investissement s'écoule vers des fonds de crédit privés, qui canalise ensuite l'argent vers des projets technologiques.

Les banques ont également approfondi leur implication.

Selon les données de la Réserve fédérale, depuis 2013, la part des prêts bancaires aux fonds de dette privée est passée d'un pour cent à quatorze pour cent.

Bien que cette croissance soit proportionnelle à l'expansion du marché, des questions subsistent : l'exposition n'est pas diversifiée mais concentrée presque entièrement dans des centres de données—un secteur nouveau et volatile, largement guidé par l'optimisme technologique.

Même une légère déviation par rapport aux prévisions, un ralentissement de l'adoption des modèles, une avancée technologique qui réduit la consommation d'énergie, ou une baisse du prix de marché des fermes de serveurs pourraient éroder les flux de trésorerie, conduire à des dégradations de notation de crédit et déclencher des défauts.

Dans un marché à effet de levier avec des délais de rachat de fonds stricts, l'effet pourrait être systémique.

Il n'est pas surprenant que les participants au marché citent souvent les mots du PDG de JPMorgan, Jamie Dimon, qui a répété au fil des ans : "Quand la musique joue, tout le monde se lève pour danser.

Mais peut-être est-il temps de considérer éteindre les haut-parleurs."

Les régulateurs sont conscients du risque et appellent à une surveillance accrue.

Toutes les bulles économiques ne conduisent pas à un effondrement systémique.

Au cours de la bulle Internet du début des années 2000, qui a vu des centaines d'entreprises s'effondrer et des licenciements massifs, le système financier est resté intact en grande partie parce que les banques n'étaient pas fortement endettées.

Aujourd'hui encore, il y a des scénarios plus doux : les géants de la technologie génèrent des flux de trésorerie positifs qui leur permettent de financer une partie de leurs investissements de manière indépendante.

Tous les fonds de dette ne sont pas également endettés, et si l'exposition bancaire reste limitée, le résultat pourrait être une correction douloureuse plutôt qu'un tremblement de terre financier à grande échelle.

Néanmoins, même dans un scénario intermédiaire, des baisses de valorisation, des ralentissements de projet et des impacts potentiels sur les rendements institutionnels, y compris les fonds de pension, sont attendus.

Les régulateurs se concentrent déjà sur ce marché : au cours de la dernière année, la Réserve fédérale a publié une série de documents de position avertissant de la forte augmentation du financement de l'endettement des centres de données et appelant à une plus grande supervision et transparence.

La question ouverte reste : les infrastructures d'intelligence artificielle sont-elles vraiment le moteur de croissance de la prochaine décennie, ou la fondation de la prochaine crise financière ?

Comme l'a écrit l'économiste Noah Smith dans son blog populaire, il y a une réelle possibilité que le secteur des centres de données puisse se développer en une large crise économique parce que "le boom de l'IA est réel.

Le défi pour le système financier est de ne pas le rendre dangereux."